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新金沙app:橡树资本霍华德称美股仍被低估 他的论证哪里出错了?

时间:2020/8/9 14:58:44  作者:  来源:  查看:18  评论:0
内容摘要:  3月以来美股市场的强劲反弹引起了巨大争议,业界和学界都在为该现象寻找一个合理的解释。有一种流行观点认为,由于当前美联储降息至接近零水平,使得股市更具吸引力,牛市在高估值情况下依然可以长期持续。  全球最大的不良债投资公司创始人、知名投资人霍华德·马克斯也在本周致投资者的备忘录...
  3月以来美股市场的强劲反弹引起了巨大争议,业界和学界都在为该现象寻找一个合理的解释。有一种流行观点认为,由于当前美联储降息至接近零水平,使得股市更具吸引力,牛市在高估值情况下依然可以长期持续。

  全球最大的不良债投资公司创始人、知名投资人霍华德·马克斯也在本周致投资者的备忘录中表示认同这一观点,低息环境使得股市高市盈率合理化,因此当前美股市场仍有相当上涨空间。

  他论述道:“首先,仍有很多投资者低估了低利率对估值的影响。概括而言,股市的收益率该是多少?不是股息收益率,而是盈利收益率:即盈利与价格之比(市盈率的分子分母互换)。简单而言,当美国国债收益率低于1%时,加上传统的股票溢价水平,最后得到的盈利收益率大概会是4%。4/100的收益率意味着市盈率(分子分母互换)将是100/4,也就是25倍。因此,标普500的市盈率不应处于传统方法所得的16倍,而是要再增加50%左右。

  “尽管如此,该数字仍然有所低估,因为当中忽略了一个事实:企业盈利会增长,而债券利息不会。所以对股票的回报期望不应该是前面所说的“债券收益率+股票溢价”,而应该是“债券收益率+股票溢价-增长率”。比如说,如果标普500指数的盈利按每年2%的速度无限期增长,那么正确的盈利收益率就不是4%,而是 2%(即50倍市盈率)。而从数学角度,增速超过债券收益率与股票溢价之和的企业,正确的市盈率将是无穷大。依此标准来看,股市有很长的路要走。”

  然而,如果我们仔细审视马克斯的论证,会发现“当前美股市场高估值可持续”的观点存在以下缺陷:

  首先,25倍合理估值需要假设目前低利率水平持续数十年。过去80年的历史数据显示,“股票传统溢价水平”(股票历史平均市盈率 – 国债历史平均收益率)大约是3%。马克斯用它来加上今天的国债收益率(不到1%),把结果(4%)称为合理股票收益率。但是,3%的股票溢价是过去数十年的平均值,国债收益率1%是今天这个时间点的数值,两个数据的时间维度不同,不能直接相加。马克斯的论述最多只能证明:如果未来国债收益率一直和今天相同(不到1%),则未来长期平均股票市盈率将由历史上的16上升到25。

  然而,但在美国政府大量印钱的情况下,未来利率一直保持在低水平的假设难以成立。例如美国政府在1929年大萧条打击下,之后25年间基准利率都是接近零点,但之后逐步升高到70年代超过15%,平均值在5%左右。2008年危机后历史重演,美国政府一直被迫处于低息状态。尽管目前经济危机将迫使利率在未来几年甚至更长时间内利率低迷,但由于美国政府大量印钱,按照历史规律,未来通胀风险最终要上升,导致国债收益率最终上涨。

  再者,不能以长期平均估值来判断某一时点的合理估值。美股的席勒市盈率(下图Shiller PE)过去150年平均值在16左右,被认为是这一时期的合理估值,但在1932、1938和1982年低谷时席勒市盈率均低于7,而几次超过25的时期(1929,2000和2007年)后都随之暴跌50%以上。每一次股市出现极端估值都有人提出“这一次不同”,但泡沫均以破裂告终。例如,2000年泡沫时说是“互联网改变经济模式”,2007年泡沫时说是“金融工程降低市场风险”,而目前流行的说法是“空前低息支持长期牛市”。

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